WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 || 20 | 21 |   ...   | 29 |

Прежде чем разрабатывать модели инвестиционного равновесия, зададимся качественным вопросом: существует ли в целом равновесие между инфляцией и рентабельностью капитала, и если оно нарушается, то с чем это связано? Директор Федеральной Резервной Системы США Алан Гринспен так высказался в году [121]: «Ясно, что длительная низкая инфляция подразумевает меньшую неопределенность относительно будущего, и меньшие премии за риск вызывают более высокие цены акций и иных доходных активов. Мы можем видеть это в обратном отношении PE Ratio к уровню инфляции, что наблюдалось в прошлом.» Премия за риск в случае акций – это и есть уровень рентабельности капитала, который мы исследуем. Здесь Гринспен прав. Например, в эру стагфляции (1975 – 1982 гг) высокие темпы инфляции провоцировали низкие значения PE Ratio.

Объясняется это тем, что государственные и корпоративные долговые обязательства всегда выравнивались по инфляции, несколько опережая ее и тем самым создавали привлекательную инвестиционную альтернативу для акций (убедиться в этом можно, посмотрев исторические данные по государственным облигациям с однолетней длительностью (maturity) [154]). И в этом смысле рынок всегда искал инвестиционного равновесия.

Но однажды (после 1995 года) равновесие теряется, и Гринспен предсказывает это в той же речи [121], продолжая начатое выше: «Но откуда мы знаем, когда иррационально ведущее себя избыточное богатство чрезмерно взинтит цены на активы, не настанет ли тогда черед неожиданным и продолжительным финансовым стрессам, как это имеет место в Японии все последнее десятилетие? И как мы учтем эти факторы в монетарной политике? Нас правительственных банкиров – не должна касаться ситуация, если коллапс финансовых рынков не угрожает ослаблению реальной экономики, продукции, рабочим местам и ценовой стабильности». Многие усмотрели в этом высказывании Гриспена пророчество, и, по сути дела, это так и есть. Гринспен указывает на то, что существует море «шальных денег», которое не хочет считаться с макроэкономикой, и именно эти деньги, перегревая фондовые ценности, создают инвестиционный диспаритет.

Единственное, чего не хочет брать в расчет Алан Гринспен – это социальные последствия, вызванные кризисом масштабной переоценки фондовых ценностей.

Сжатие пенсионных капиталов вызывает у людей отчетливую тревогу, недоверие к фондовому рынку и желание его покинуть. Трещина в пенсионной системе США в состоянии вызвать далеко идущие последствия, вплоть до частичного свертывания добровольной составляющей этой системы. Это – подрыв корпоративного инвестиционного механизма, который может привести к существенному торможению темпов экономического роста и кардинальному ухудшению финансового состояния корпораций. Обратным образом это приводит к падению прибылей и – как следствие – к еще большему падению котировок. Так работает спираль сжатия корпоративного финансирования, коллапсирующая экономику.

Рассмотрим простой оценочный показатель диспаритета фондовых инвестиций, который получается по формуле:

A_N Score (t) = I(t) * PE Ratio (t), (4.6) где I(t) – уровень инфляции в долевых единицах. Также имеем ввиду, что выполняется rB(t) = I(t) + D(t), (4.7) где D(t) – уровень премии за риск (сегодня для условий США этот фактор колеблется в районе 15% годовых, в зависимости от типа обязательств).

Показатель диспаритета приведен на рис. 4.5.

Рис. 4.5. Показатель инвестиционного диспаритета (США) Из анализа исторических данных по рис. 4.8 – 4.10 видно, что позитивный диспаритет достигается, когда A_N Score (t) < 0.5 (это ситуация 1994 – 1997 гг, когда PE Ratio колеблется в диапазоне от 17 до 22 при инфляции 2.53% годовых).

Ясно, что облигации неинтересны, а рентабельность капитала на уровне 5% годовых (плюс ожидаемый курсовой рост) не могут никого оставить равнодушным. Ждут притока капиталов, роста, и рост наступает. При этом «ралли» (т.е. устойчивая «бычья» игра) сохраняет волатильность индекса акций на уровне «до подъема».

Равновесие достигается при 0.6 < A_N Score (t) < 0.7 ((это ситуация 1994 – гг и 1998 – 1999 гг, когда PE Ratio колеблется в диапазоне от 24 до 28 при инфляции 2.53.5% годовых) Негативный диспаритет мы наблюдаем при A_N Score (t) > 0.7 (1991 – 1992, 2000 – 2001 гг, когда PE Ratio достигает и превышает 30, а инфляция зашкаливает за 56% годовых). Перестают быть интересны акции, начинают играть облигации;



однако сама инфляция повышает системный риск фондового рынка, его ненадежность.

Ждут оттока капиталов, спада, и спад настает (при этом устойчивая «медвежья» игра возвращает волатильность индекса на уровень значений «до подъема»). На рис. 4.6 видно, как по мере нарастания негативного диспаритета по тенденции растет и курсовая волатильность индекса акций [132].

Рис. 4.6. Рост курсовой волатильности индекса акций Проблема в том, что мы не можем перенести «в лоб» полученные границы паритетного, равновесного выбора, не учтя на перспективу ряд замечаний, которые существенно поправляют наши оценки.

Вопервых, бум корпоративных скандалов в США показывает, что оценки прибыльности предприятий являются завышенными. Это влечет коррекцию равновесного диапазона PE Ratio с 2428 (исторически) до 1822 (на период с 2003 по 20082010 гг). Инвестор требует дополнительной премии за риск ввиду открывшихся новых обстоятельств манипулирования отчетностью. Вовторых, долгосрочный инвестор берет в расчет потенциальный рост инфляции по тенденции с 2 до 34% годовых, с восстановлением инвестиционной картины начала 90х годов.

В пересчете на показатель инвестиционного диспаритета равновесие оказывается на уровне 0.65 – 0.75. Если в обозримый период инфляция не возрастет, то PE Ratio на уровне 1822 – это уровень позитивного диспаритета, когда можно вернуться к покупке акций.

Модель рациональной динамики инвестиций Итак, моделируя рациональный инвестиционный выбор, мы устанавливаем, что он управляется принципом инвестиционного равновесия. При нарушении равновесия, по внутренним условиям фондового рынка или в силу изменившихся макроэкономических условий, возникает диспаритет, и система стремится к возвращению утраченного равновесия через переток капиталов из одного вида активов в другой.

Построим нашу модель инвестиционного равновесия как описание динамической системы (конечного автомата, где в качестве состояний выступают инвестиционные тенденции, о чем речь дальше), где моделируется стартовое размещение фондовых активов и последующие перетоки между активами на интервале дискретного прогнозного времени tнач, tнач+1,..., t,…, tкон. По умолчанию, мы выбираем единичный интервал прогнозирования DT = 0.25 года (квартал).

Для начала классифицируем тенденции, возникающие в ходе инвестиционного выбора.

С точки зрения движения капитала можно вычленить:

призывную тенденцию (когда капитал отвлекается из других форм и инвестируется в фондовые активы);

выжидательную тенденцию (когда прилив капитала останавливается, но отлива из фондовых активов еще нет);

отзывную тенденцию (когда капитал перетекает с фондового рынка в другие формы).

С точки зрения портфельного выбора можно вычленить:

агрессивную тенденцию (когда капитал предпочитает акции облигациям и иным своим формам);

промежуточную тенденцию (когда капитал ищет инвестиционного равновесия между акциями и облигациями);

консервативную тенденцию (когда капитал предпочитает акции облигациям и иным своим формам).

На декартовом произведении вышеизложенных классификаций образуются комбинированные тенденции: выжидательноагрессивная, призывноконсервативная итд.

Стартовое рациональное размещение активов моделируется нами таблицей 4.5.

Параметры аi и bij, участвующие в таблице 4.5, свои для каждой страны и для каждого периода прогнозирования. В пределах пятилетнего срока прогнозирования, если на уровне экспертной модели не констатируется обратное, мы полагаем эти параметры постоянными.

Далее мы формируем инвестиционные переходы, которые должен осуществлять рациональный инвестор в прогнозируемой перспективе, ребалансируя свой фондовый портфель. Схема опирается на все вышеизложенные соображения (таблица 4.6).

Таблица 4.5. Стартовое распределение капитала Номер входной ситуации пп Уровень инфляции Уровень P/E Рациональное долевое распределение инвестиций Тип тенденции xА(tнач) xB(tнач) xN(tнач) Низкая инфляция, дефляция (0 – a1%) До b Призывноагрессивная b11 b Отзывная Свыше b Отзывная Умеренная инфляция (a1 – a2 %) До b 0. 0. Призывнопромежуточная b21 – b Призывноконсервативная Свыше b 0. 0. Отзывноконсервативная Высокая инфляция, гиперинфляция, стагфляция (свыше a2%) До b Призывноконсервативная b31 – b Отзывная Свыше b Отзывная Таблица 4.6. Схема инвестиционных переходов Номер входной ситуации по табл. 4. Рациональные перетоки капитала: + приток, отток, 0 – нет движения Тип тенденции A B N + Выжидательноагрессивная Выжидательная + Отзывная + + Призывная + Призывноконсервативная + Выжидательноконсервативная + Призывноконсервативная + Отзывноконсервативная + Отзывная Из таблиц 4.5 и 4.6 видно, что по мере увеличения риска тех или иных инвестиций (с ростом инфляции или с падением рентабельности капитала) капитал в руках рационального инвестора ищет сменить форму, что немедленно фиксируется соответствующей сменой тенденции в сторону отзывности.





Фазы прогнозирования Все необходимые теоретические качественные предпосылки для построения прогнозной модели изложены. По итогам рассмотрения, общая схема моделирования, построенная на основе принципа инвестиционного равновесия и соответствующего рационального инвестиционного выбора, представляется нам следующей:

Фаза 1. Проводится стартовое модельное размещение капитала по табл. 4.5.

Фиксируются все стартовые значения прогнозируемых фондовых индексов (эти значения известны или формируются исследователем на основе дополнительных соображений).

Фаза 2. Анализируются экзогенные макроэкономические тенденции на всем интервале прогнозирования: валовый внутренний продукт, инфляция, соотношение национальной валюты к российскому рублю.

Фаза 3. Количественно определяются рациональные тенденции движения капиталов по табл. 4.6 в текущий момент прогноза.

Фаза 4. Прогнозируется расчетный коридор доходности по кумулятивным индексам, на основе следующих специализированных моделей:

премии за риск для облигаций;

эластичности доходности по фактору рентабельности капитала для акций и паев взаимных фондов;

приводимости параметров – для акций второго эшелона (с низкой капитализацией).

Фаза 5. Оценивается доходность и риск индексных активов.

Фаза 6. Моделируется прогнозное долевое соотношение в обобщенном инвестиционном портфеле (A, B, N) на основе специализированных моделей ребалансинга.

Фаза 7. Прогнозируется значение индекса и уровня рентабельности инвестиционного капитала.

Фаза 8. Прогнозное дискретное время увеличивается на единицу, и процесс прогнозирования возобновляется, начиная с этапа количественного анализа тенденций по табл. 4.6 (фаза 3). Если прогноз завершен, переходим к следующей фазе.

Фаза 9. Проводится перевод индексов в национальной валюте к индексам в рублях (стандартный вид индекса).

Фаза 10. Оценивается расчетный коридор финальной доходности для индексов стандартного вида.

Фаза 11. Строится экспертная оценка финальной доходности и риска по индексам стандартного вида.

Вышеизложенная процедура базируется на применениии специализированных моделей и методик, которые рассмотрены далее.

Модели и методы прогнозирования фондовых индексов Классификация экономических регионов и индексов. Обозначения Все индексы, которые нам следует прогнозировать и наблюдать, подразделяются на три большие группы:

Индексы долговых обязательств (к ним относим государственные облигации, облигации субъектов региона, банковские депозиты, корпоративные обязательства и эмиссионные ипотечные ценные бумаги);

Индексы акций (к ним относим собственно акции с высокой и низкой капитализацией (1ый и второй эшелоны соответственно), а также паи взаимных индексных фондов – разрешенные активы для пенсионных инвестиций по законодательству РФ);

Индексы макроэкономических факторов (к ним относим валовый внутренний продукт, инфлятор, кросскурс валюты по отношению к рублю, а также PE Ratio).

Также мы предполагаем, что существует взаимно однозначное соответствие между индексом и экономическим регионом, который мы далее будем называть держателем индекса. Предполагаем, что все бумаги или тенденции, участвующие в формировании того или иного индекса, выпущены или имеют место на географической территории региона – держателя индекса. Выделяем следующие регионы, представляющие интерес для исследований:

США и Канада (US);

Россия (RU);

Европейский союз (EC);

Англия (GB);

Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 || 20 | 21 |   ...   | 29 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.